亚马逊三个阶段的估值方法

如何给零售电商企业估值？在投资界有许多成熟的方法，例如p/s、ev/ebitda、p/e、p/b、dcf估值法等。

本文将根据海通证券研究所在2019年4月12日发布的行业专题报告《通信行业科技公司估值方法论》（点击文档标题加入社群查看及交流）涉及的亚马逊案例部分进行分析，供投资公司和人士参考。

熟悉亚马逊的清楚，亚马逊目前主要的业务有两条主线：

一 网络零售业务： 可分为初期(1995-1997 年)、成长及并购扩张期(1998-2005 年)、成熟期(2006年后)，1995 年网上书店amazon.com 上线，拥有百万书籍库存，自称“地球上最大的书店”;

1998 年起，亚马逊逐步将业务拓展至音乐、视频、母婴、美妆、家居产品等，经过十余年发展成为全球最大的综合网络零销商平台。

二 云计算业务： 可以将亚马逊aws 推出云服务分为初期(2006-2016年)及高速成长期(2016 年后)，2006年3月推出amazon s3 云存储服务，这是亚马逊推出的第一项云服务，此后云服务不断发展壮大，成为公司的一大核心业务。

同时，亚马逊还积极布局媒体娱乐消费升级，2007 年推出第一款kindle阅读器，以及打造自制剧、游戏工作室等。

不同业务领域，以及业务不同发展阶段，分别适用不同的估值方法。

第一阶段：零售业务初期至成长期(1995-2005 年)&云计算业务初期至成长期前期(2006-2014 年)

电商企业初期研发及营销费用较多，盈利规模不大，可以采用p/s(或ev/s)方 法衡量企业发展潜力。进入成长期后，亚马逊的运营思路不断进化，从开始的“用平台 思维辅助管道式业务的成长”模式，到“从管道走向平台”模式，最后到巧用云服务资 源的“从平台走向嵌套平台”模式，后期开始大量兼并收购。

根据wind披露，2009-2014 年亚马逊共收购标的9 个，纯现金支出合计135.69亿元（不含股权转让）。

在云计算方面，2015-2018年，亚马逊aws先后收购2lemetry、elemental technologies、cloud9、sqrrl等标的，用来布局物联网并优化云计算能力，云计算产业快速扩充。

在初期至成长期，在电商产业发展的需要以及亚马逊aws微薄利润和巨量服务的销售模式下，可以对公司估值多采用p/s、ev/ebitda法，零售业务的体系构建完整后，也可以用p/e进行估值。

p/e ratio，全称是price to earnings ratio，中文中我们称它为“市盈率”，有时也叫它“本益比”。市盈率是衡量一个公司现在的股价相对于它的每股收益的比率。

它的计算方法如下：

每股的市场价值/每股收益

举个例子来说，假如有一个公司它的现在每股市场交易价格是35美元，过去12个月它的收益是每股1.5美元，那么它的市盈率，也就是p/e ratio就是：

35/1.5=23.3

本质上，这个比率其实代表的是，对于投资者来说，期望获得一块钱的收益，需要投入多少钱。这就是为什么有时也有人把p/e称为价格倍数或者收益倍数，因为它表明了投资者愿意为一块钱的收入而付出多少钱。市场平均市盈率一般在收益的20到25倍左右。

如果一个公司的市盈率较高，那就代表投资人可以预期更多的收益增长，反之，如果一个公司的市盈率较低，那么就代表可以预期的收益增长较少。如果一个公司没有收益或者出现亏损时，在市盈率那一栏一般会写“n/a”，即不适用。虽然可以计算负的市盈率，但这并不是常见的做法。

公司的市盈率是可以拿来比较的，然而市盈率的高低却没有绝对的好坏之分。较高的市盈率可能代表这个公司是成长型公司，比如说特斯拉，这代表投资者对这个公司的未来发展充满了信心，认为公司的产品开发或者市场营销会带来很高的回报。

根据纳斯达克数据，预计特斯拉2018年的市盈率将达到347.75之高。但是，也有可能是利空信号，可能是公司的股价被过于高估。

p/s ratio的全称是price to sales ratio，中文中我们叫他“市销率”，或者“股价营收比”，它则是把一个公司的市值与这个公司的营业收入（或者说销售额）做比较，所以这个比率的核心其实是这个公司的主营业收入。它的计算方法有两种：

总市值/营业收入

或者

每股价格/每股营收

计算周期往往是12个月。

举个例子来看，假设现在有一个a公司，a公司目前有1亿支流通股，股票价格是10美元。财报显示，过去12个月，a公司的总销售额是5亿美元，那么每股销售额就是5亿/ 1亿＝5美元，那么a公司的市销率就是$10 / $5=2。

市销率往往用于判断股价上涨是否有企业经营收入的支撑。在评价一支股票的真实价值或者在长远来看的增长能力时，市销率往往比市盈率更可靠。

当比较同一行业的不同公司时，市销率是最相关的。若市销率较低，往往代表这个公司被低估，反之，如果市销率过于高，往往代表这个公司已经被高估。

考虑在电商产业开始发展至初具规模期，重心转移至云计算产业，2006 年亚马逊 推出s3 云存储服务，此后亚马逊云服务不断发展壮大，已成为公司的一大核心业务。

亚马逊创始人bezos一直坚信亚马逊的价值在于提供近似于水电的基础设施服务，bezos信奉“超低价+巨量+微薄利润” 的营销原则。

aws推出时刻意压低价格， 短期内并未盈利，产品推广形成规模效应后，以更低的基础设施成本和更低的价格吸引 更多用户，形成良性循环。

在此期间，亚马逊净利润较低，2005-2014 年间，合计共有7年盈利40亿元rmb以下，其中2012、2014年亏损。

现金流量方面，2005-2008年，每股经营现金流ocfp/s处于人民币30元以下，2009-2012 年在50-58元区间波动1，符合p/s 估值法的适用条件。

对比亚马逊p/s(ttm)与市值走势情况，2014-2019年p/s在1.6-4.7x 区间内波动，与市值实现同涨同跌。

第二阶段：在云计算成长中后期(2014年后)

在云计算成长中后期，零售产业也逐渐稳定成熟，2016年产品收入1222.05 亿元(同期网络服务收入122.19 亿元、)，前期并购带来的折旧摊销和商誉使得云计算成长中后时期的ebitda率上升。

2005 年ebitda率达到7.55%，折旧摊销占资本支出比例达到59.31%，营业利润占负债合计比例达到12.52%。

2014年ebitda率达到5.49%，折旧摊销占资本支出比例达到96.99%，营业利润占负债合计比例达到0.41%。

2018 年ebitda率达到12.04%，折旧摊销占资本支出比例达到135.48%，营业利润占负债 合计比例达到10.43%。

ev/ebitda 又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标，公式为：ev÷ebitda

投资应用：ev/ebitda和市盈率（pe）等相对估值法指标的用法一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。

ev/ebitda法估值公司价值：公司价值ev=市值+（总负债-总现金）=市值+净负债。

ebitda（earings before interest，tax，depreciation and amortization）（利息、所得税、折旧、摊销前盈余）=营业利润+折旧费用+摊销费用，其中营业利润=毛利-销售费用-管理费用。

ev/ebitda估值法适用于固定资产更新变化较快，资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司(大量折旧摊销压低了账面利润)。或者有高负债或大量现金的公司，亚马逊在云计算成长中后期符合ev/ebitda估值法的适用条件。

2013-2019 年，ev/ebitda保持在31-61x的区间范围内波动，与市值联动效果较为显著。

第三阶段： 在零售产业稳定成熟期(2015 年后)

完全成熟的亚马逊公司业务种类较多，零售业务进入稳定期，云业务发展稳定，形成线上销售、线下销售以及提供第三方服务等多种收入方式，且不同种类之间行业情况有一定的差异，如果按同一估值尺度来衡量会有偏差，常常采用sotp估值法。

2018年线上商店、实体商店、服务收入(采用零售第三方服务收入、亚马逊网络服务、零售 订购服务的合计值)占比分别为55.21%、7.73%、37.06%，对稳定期的亚马逊也可采用p/e、sotp估值法。

sotp全称为sum of the part：分类加总估值法。 一种给多元化控股公司估值的方法，将公司同时经营的不同业务分别选择合适的估值方法估值，再根据持股比例加权汇总得出该多元化控股公司的总价值。

如果公司对下属业务不是100%控股，还有其它外部股东，则要根据控股比例来加权加总。

例如，某公司同时拥有高成长的网络游戏业务和稳定的高速公路业务，分别控股80%和60%，网络游戏适宜用peg来估值，高速公路适宜用dcf来估值，用对应的估值方法对整体业务价值进行估算后，还要分别乘上持股比例80%和60%，加总后才是该公司的实际价值，再除以总股本，得出每股价值的目标价。

如果目前股价低于该价值，为低估；高于该价值则为高估。

对于类似亚马逊的分阶段成长的重资产型公司，在其快速扩张发展的初期和成长期，考虑到大量的并购和成本投入，常常前期使用p/s估值法、中后期使用ev/ebitda法进行估值。

在其完全成熟期，根据稳定的业绩或者不同种类的业务拆分使用p/e、sotp估值更加合理。

海通证券研究所的这份《通信行业科技公司估值方法论》（点击文档标题加入社群查看及交流）的行业报告除了亚马逊的案例分析之外，还有中国移动、思科及全球cpaas 领导者twilio的估值分析，正文总计22页。