三只松鼠IPO“短板”明显

文 | 菲兹

最近一段时间，三度冲击ipo的三只松鼠如愿以偿过会了，苦熬多年的媳妇一朝成婆背后，是中国零食市场的迅速发展。

根据中国食品工业协会的统计数据，我国休闲食品行业年产值由2004年的1,931.38亿元增长至2014年的9,050.18亿元，年均复合增长率达到16.7%，且预计2015至2019年仍将保持高速增长，由2015年的10,589.62亿元增长至2019年的19,925.28亿元，年均复合增长率超过17%。

正是全国吃货们的共同努力，才造就了两万亿的市场规模，才让如三只松鼠、良品铺子等品牌有了高速发展的机会。

一波三折上市路

三只松鼠创始人章燎原在创业之前，在安徽一个县城的本地农产品公司担任总经理。当时淘宝正在孵化一批电商品牌，时任idg资本合伙人李丰注意到了坚果品类中的“壳壳果”，这是章燎原在原公司做的一个内部创业项目，当时已经做到了细分市场前三。

为了达成合作，李丰还特意跑到安徽去见章燎原，说服他离开公司创业，并且由idg给了150万美元的天使投资，这就是三只松鼠的前身。

此后，三只松鼠基本上保持着每年一轮融资的节奏，估值也是指数级的增长。

2015年李丰离开idg单干，创立了峰瑞资本，又花费3亿投了三只松鼠的d轮，获得三只松鼠4.93%的股权。彼时，三只松鼠的估值已达到50亿元。

章燎原在发布会上开玩笑说，“这笔投资我本来不想要的，但是我要支持李丰创业嘛，本打算只要1个亿，最后投了3个亿。”而峰瑞资本方面，投资之前连尽职调查都没有做，李丰仅仅用一个电话就敲定了投资。

当然，这些投资如今都迎来了回报。招股书披露的募资计划是，发行4000万股募资14.37亿元，若一切成真，那么三只松鼠的市值将达到143亿元。这意味着，a轮投资的回报达到370多倍，b轮投资为60多倍，c轮15倍。峰瑞资本投资的d轮，回报也有三倍以上。

资本加持下，三只松鼠迎来快速扩张期。根据2017年三只松鼠的招股书数据显示，2014年到2016年，三只松鼠实现营业收入9.24亿元、20.43亿元和44.22亿，差不多每年都翻一倍。在此基础上，三只松鼠创始人章燎原公开喊话，2018年三只松鼠营收要超过100亿元。

2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交招股说明书，正式向资本市场进军。但就在2017年10月，三只松鼠因“签字律师辞职”而“中止审查”。 2017年10月31日，三只松鼠更新了招股说明书，其ipo申请恢复到正常审核。

2017年12月8日，证监会宣布三只松鼠将于当周首发上会。不过， 12月12日证监会发审委发布第72次会议发布补充公告，三只松鼠首发事宜“尚有相关事项需要进一步核查”决定取消对其发行申报文件的审核。直到2018年6月25日，三只松鼠第三次进入ipo排队阶段，审核状态为“预先披露更新”。

两年内三次ipo，这在国内企业中也实属少见。

“搬运工”模式遭质疑

作为一家互联网零食企业，三只松鼠的业绩显得很耀眼。招股书财务数据显示，公司利润方面，2015年实现净利897.39万元，2016年为2.37亿元，2017年上半年为2.41亿元。

三只松鼠业务收入构成

不过，从业务构成上来看，由于靠着坚果起家，三只松鼠的坚果产品在营收构成的占比一直很高。2015年、2016年及2017年上半年，其营收占比分别为80.44%、69.83%及68.51%。虽然坚果的利润率相对较高，但若消费市场发生变化，公司的业绩也将产生较大波动。

品类上来看，三只松鼠在招股书中表示，公司产品线已覆盖坚果、零食、干果、果干、花茶，共推出超过200个产品进行销售，而a股上市公司来伊份目前sku数量约1400个，ipo排队中的良品铺子全渠道sku超过1000个。单靠卖坚果，后续的业绩发展难免乏力。

此外，三只松鼠的成功主要集中于线上，销售收入仍主要通过天猫商城、京东等第三方平台实现。其中，2014年度、2015年度、2016年度及2017年上半年，公司通过天猫商城实现的销售收入分别占到营业收入的78.55%、75.72%、63.69%及55.22%，存在集中度过高的问题。

或是意识到纯线上模式的不足，2016年9月，三只松鼠在安徽芜湖市开出第一家实体店。不过，根据公司官网介绍，截至目前，公司也仅仅开出了100余家实体店。a股休闲零食公司来伊份截至2018年底门店总数2697家，另一家正在ipo路上排队的良品铺子截至2017年12月31日则拥有直营门店共计705家，加盟门店共计1358家。

公司在招股书中称，此次拟募资14.37亿元用于全渠道营销网络建设、供应链体系、物流及分装体系的升级。或许再过几年我们能在街上看到更多的三只松鼠店面。

三只松鼠综合毛利率与同行对比

还有一点不得不关注的是，三只松鼠综合毛利率明显低于行业平均值。

安全问题成绊脚石

三只松鼠在招股书中表示，公司构建了重度垂直的经营模式，深度参与到从原材料采购到终端配送的多个环节。

不过，食品安全问题，一直是三只松鼠绕不开的痛。ipo期间，三只松鼠还被传出产品质量问题，被原国家食药监总局通报。

据不完全统计，2016年2月，三只松鼠一款瓜子被检出甜蜜素含量超标；2016年5月，三只松鼠因在食品中添加药品、生产经营用非食品原料生产食品被罚款；2017年8月，正处在上市关键期的三只松鼠曾因为食品安全问题被国家食药总局通报，因其开心果霉菌不合格，超出国家标准1.8倍；当年10月，安徽省食药监局又通报称，三只松鼠生产不符合食品安全标准的食品、未按规定对采购的食品原料进行检验，被处以5万元行政处罚。

进入2019年以来，三只松鼠的质量问题依然不断，记者在聚投诉平台发现与三只松鼠相关的投诉有104条，主要投诉问题集中在：吃到异物、商品霉变和售后不作为上。

另据企查查数据显示，三只松鼠自身风险达104条，涉及产品责任纠纷案、网络购物纠纷案等；关联风险有8条，涉及投资公司因产品责任纠纷案、买卖合同纠纷案等。

根据三只松鼠的招股书显示，三只松鼠采用的是工厂代工的生产模式。即：自己不生产一颗坚果，都是委托众多的供应商企业“代工”，然后成品运输到三只松鼠的工厂，三只松鼠负责包装和销售，三只松鼠只是一个“搬运工”的角色，这就造成了其对于产品的质量和标准化程度很难进行监督和把控。

本末倒置，重金营销

三只松鼠虽然在产品质量上差强人意，屡屡被工商部门处罚，频频被消费者进行质量投诉，但是在营销上的投入可谓巨大。在章燎原的推动下，三只松鼠全公司集体卖萌，每个人都有一个花名，比如章燎原的花名就叫鼠老爹，而公司员工都是各种鼠字辈的花名。

三只松鼠虽然电视广告投放的并不多，但却热衷于各种电视剧广告植入。据不完全统计，三只松鼠曾在《欢乐颂》、《小丈夫》、《好先生》、《小别离》、《微微一笑很倾城》等国内的时装剧以及韩剧《w两个世界》、《太阳的后裔》等多部热播剧中植入广告，塑造成当下年轻人离不开手的时尚零售。

2019年至今，三只松鼠已经广告投放了《我只喜欢你》《青春斗》《如果可以这样爱》等热播剧集。

三只松鼠还请来中国最红的青少年偶像团体tfboys代言，“三小只”的形象正好契合“三只松鼠”的形象。

三只松鼠销售费用与同行对比

此外，以三只松鼠为核心的动漫卡通片已经在央视少儿频道播出，以三只松鼠为ip的松鼠小镇也已经在芜湖开建。

三只松鼠在ip的打造上可谓成功，但是如不能做好产品质量，再好的营销手段也是徒然。

总 结

休闲食品赛道已经异常拥挤。无论是销售渠道还是品类，各大品牌都在殊途同归。

资料显示，传统以瓜子炒货为主业的洽洽也开始进入坚果品类市场。在洽洽食品2018年年度股东大会上，董事长陈先保称，公司将全面定位坚果领域，下决心“all in坚果”，提升和丰富坚果产业的产品品类和品牌。此外，包括绝味、周黑鸭在内的鸭货品牌也有意加入坚果大战。

行业竞争加剧的同时，新一轮的品牌战、产品差异化和价格战都在所难免，在本身毛利率较低、sku数量不占优的前提下，三只松鼠上市寻求转机也只是权宜之计。如继续坚持“搬运工”模式，不能下探到生态链底层，恐未来持续盈利能力堪忧。

参考资料：

投中网：《三只松鼠过会背后：idg七年等待 回报可超300倍》

商学院：《ipo一波三折 “搬运工”三只松鼠为什么上市难？》